北信瑞丰王忠波:中国——最好的赛道宏观经济研究随笔
发布时间:2020-09-22 16:36:07|来源:第一经济网      |作者:

  为什么必须要看宏观——宏观经济是第一赛道

  彼得·林奇曾经这么说,如果你花十分钟研究宏观,那你就浪费了十分钟。这可能代表了相当的一部分人的看法。鱼不会感谢水,是因为一直生活在水中。但是我们知道,小池塘里面养不出鲸鱼,只能生出泥鳅。

  同样,投资离不开大的时代背景,长长的坡、厚厚的雪,持之以恒就能把财富的雪球越滚越大,但这种场景是非常稀缺的。想一下我们熟悉的投资大师,除了日本的孙正义,还有一个欧洲股神安东尼·波顿(晚年折戟香港市场)。其他的基本都是来自美国,利佛摩尔、格雷厄姆、巴菲特、芒格、彼得林奇、达利奥……群星闪耀,数不胜数,是美国百年来的经济繁荣和持续牛市成就了一代代投资宗师,他们是时代造就的英雄,而不是他们成就了时代。近几年中国的可封神的投资大师开始出现,段永平、李录、张磊等,同样离不开四十年来中国经济的持续高速发展和资本市场的繁荣。所谓时势造英雄,在资本市场同样适用。

  巴菲特有句名言,“没有任何一个人可以依靠做空自己的祖国而赚钱”,这句话我想索罗斯是一定会坚决反对的。乔治·索罗斯生于1930年,匈牙利犹太人,二战期间,索罗斯的祖国匈牙利被纳粹占领,索罗斯于1947年逃离祖国,先迁居到英国,后在美国定居,如果没有逃离,索罗斯断难成为一代投资大师。

  回顾一下美国纳斯达克市场的情况,1974年美国纳斯达克指数最低点为54.87点,截至2020年9月14日,为11056.65点,大致是两百倍。再看一下近十年的情况,2009年12月31日纳斯达克指数收盘为2269.15,十年上涨五倍。巴菲特说,“我不关心宏观经济形势”、“我们根本就不听或不读那些涉及宏观经济因素的预估。在通常的投资咨询会上,经济学家们会做出对宏观经济的描述,然后以那为基础展开咨询活动。在我们看来,那样做是毫无道理的。”巴菲特肯定是对的,他怎么可能错呢,伟大的投资实践证明他是对的。但我们一定要把镜头再拉远一点,看到他所处的大的时代背景。

  我们把镜头调近,看一下我们一衣带水的邻居日本,1989年12月29号这天,日经指数最高点是38957点,当时日本刚刚经历了工业化的繁荣,现在是多少呢,刚打开万德看了下,是24000点左右,31年了还不到最高点的三分之二,31年差不多是一代人了,如果你不幸在这段时间的日本从事投资工作,并且还牛哄哄地不看宏观经济,估计早就出局了。

  身边有几位小伙伴,都是一起多年的同事,投资业绩非常优秀,管理着百亿以上的基金,大家经常一起讨论投资的问题,这几位老弟的开场白差不多,大致是,“兄弟我是不懂宏观经济的,今天谈谈看好的几个方向。。。。”,此时周围的几位经济学博士常常会微微的笑一笑。时光荏苒,几年下来,这几位兄弟愈战愈勇,已经是基金业最一线的明星基金经理了。这里丝毫没有调侃经济学博士的意思,这几位经济学博士多年以来宏观策略战法已是炉火纯青。

  从花瓶到重器

  现在在党中央、国务院召集的经济形势座谈会上,经常会出现证券公司首席经济学家的身影,这在20年前是不敢想象的。背后的原因是中国资本市场的快速发展,股票市场在经济发展中的地位越来越重要,证券行业的宏观经济研究水平也在迅速提高。

  1996年刚进入证券公司的时候,同期的几位博士是被领导作为花瓶引进公司的。当时的中国股票市场还处于草莽阶段,投资研究工作尚不专业。山东的领导是有魄力的,一下引进了几名博士,但在怎么发挥作用这个问题上思路尚不清晰。有一个偶然的机会,小伙伴在总办会议纪要上发现了这样一句话,总经理说:“先搞几个博士,当花瓶放着”。

  当时业内比较激进的君安证券,建立了强大的证券研究所,我们专门到深圳去调研,见到了投资部的总经理叶友良,一位传奇式的人物,不到三十岁的时候就担任了山东证券公司的总经理。说到这里,不得不说宏观经济研究还是很重要的,因为当年君安和山东证券合作之失败就是源于327国债期货的巨亏,这个不便细说了。叶总是一位非常儒雅的领导,对于我们的研究方法、体系提出了很好的建议,但听得出来宏观经济研究没多大用。后来的宏观研究的定位就是为政府做财务顾问了,做政府的智囊团。当时曾经组织过一个研讨会,主题为:“大力发展资本市场,促进山东经济发展”,直到现在,中泰证券仍有几位研究员定期不定期的为省政府提供证券市场发展的建议报告。

  真正推动宏观经济研究的力量是社会的需求,1998年中国公募基金行业开始发展,机构投资者进入快速发展的黄金期。公募基金自诞生之初就引进了国外最先进的投资理念、投资体系、研究方法,在当时的证券市场环境中,显得有些另类。“基金黑幕”事件的出现,成为一个重要的转折点,这促进了基金行业投资的规范化。当时的中金公司非常重视宏观研究,许博士带领的宏观团队多次获得新财富第一名,其规范的经济学研究范式、国际视野提升了整个行业的宏观经济研究水平,但本土证券公司实力相对较弱,并且宏观经济研究还处于自说自话阶段,与股票市场研究、行业研究是脱节的。2004年的宏观调控是一个重大的节点,2004年春节刚过,国务院便召开了电视电话会议,要求严格控制部分行业过度投资,明确指出了钢铁、水泥、电解铝行业。2003年表现非常好的周期性行业股票出现暴跌,公募基金行业对此显然是没有足够的重视,我们研究部专门写了一篇点评报告,提示了周期性行业的风险,但客观来说,因为当时中国经济处于高速发展期,对于这些周期性行业究竟会产生多大影响心中并不太笃定,没有切身体会过,虽然当时研究部免责了,但有基金经理因业绩不佳而下课,现在想起来挺对不起当时的基金经理的,大家确实都没有经验。此时各证券公司都加强了宏观经济的研究,特别是本土证券公司,几位现在的宏观大佬横空出世。

  现在机构投资者的队伍已经壮大了很多,管理规模巨大,对于宏观经济研究的需求也是多样化,宏观研究更加专业、精细。券商的宏观研究团队一般会有5-6人,龙头券商必有宏观大佬坐镇,首席经济学家的研究水准基本代表着研究所的高度。宏观经济研究已经登堂入室,上可献策于朝堂,下可影响万亿机构投资者。中小券商没有实力请大牌宏观研究员的,在年度策略会上,也必定要请一两位大牌经济学家来坐镇,大有过春节有钱没钱都要吃一顿饺子的感觉。国研中心、社科院、高校的研究人员开始出入于各种券商的策略会,“旧时王谢堂前燕,飞入寻常百姓家”,宏观经济研究从象牙塔走向了实践,是中国资本市场的发展大大提升了宏观经济研究的地位,而宏观经济研究对于资本市场有效程度的提升也起了非常重要的作用,资本市场对于宏观经济的风吹草动会表现出强烈的敏感性,这是巨大的进步。

  宏观需要有大格局——你的手中不能只有一把“锤子”

  宏观经济研究的目的是通过预测和分析经济指标,判断经济长期增长动能及所处不同周期阶段。宏观研究是研究行当中技术含量比较高的,起步门槛是博士。要做好宏观经济研究是不容易的,宋朝大诗人陆游在传授写诗的经验时,提到”汝果欲学诗,工夫在诗外”,意思是学习做诗,不能就诗学诗,而应把工夫下在掌握渊博的知识、参加社会实践上。根据这些年对于宏观经济的研究、观察,我认为下列五个方面对于做好宏观经济研究是有帮助的。

  首先,掌握多学科专业知识,构建完整的宏观研究分析体系,避免在分析体系层面就出现盲点。经济系统就像一个复杂的生态系统,影响它的因素太多,很难得出精确的结论。每一门专业是研究宏观经济的一个视角,而要研究清楚宏观经济需要多视角、多维度,因此研究人员的知识越渊博,越容易看清楚问题。这就要求做宏观经济研究所要掌握的专业知识较多,对应着相当多的门类。从经济学研究本身而言,我想大致有三方面:宏观经济总量的研究,包括亚当斯密的《国富论》、大卫李嘉图的《政治经济学及赋税原理》,宏观经济学、经济统计学、财政学、货币银行学、国际贸易等经济学理论知识;结构研究方面,包括产业结构与变迁的,如发展经济学、产业经济学、各部门经济学等;研究区域布局的学科,区位理论、区域经济学等;此外,研究经济周期的相关理论,马克思的《资本论》要通读一遍吧,凯恩斯的《就业、利息、货币通论》、弗里德曼的货币需求理论、卢卡斯的《经济周期理论研究》等等,这里不一一列举了,对于周期的研究我们在前面的随笔中曾做过分析,在此不赘述了。还有一个非常麻烦的是,不像自然科学,很多问题是有标准答案的,经济学没有,几乎每一个核心问题都会有不同的学派,还要在学派之间比较来比较去,也许某一天突然发现,他们就是说了同一个事情,只不过假设不同而已。多读书吧,读书所汲取的知识营养,会润物细无声的渗入你的大脑、血液、思想、言行,腹有诗书气自华,孟子说“吾善养吾浩然之气”。

  其次,读万卷书、走万里路、交八方友。与自然科学不同,经济学是解释大概率情况下的问题的,这就意味着能有个60-70%的解释度就很好了,并且很多的经济学理论有不少的假设条件,所以经济学研究切忌教条主义、本本主义。现在的经济学体系多数是西方的体系,西方的经济体系是成熟经济体,与中国的国情差异很大,对于中国经济的适用性必然打了折扣。要真正理解中国经济,要靠自己的眼睛去看,靠自己的耳朵去听,靠自己的脚去走。走万里路是讲了调研的问题,重视调研,西方经济学是研究资源配置的学问,所以对于量化很重视,经济学专业的学生掌握着非常好的量化分析手段。而中国传统经济学理论是把经济作为一门实务来看的,“经世济民”,注重对现实问题的研究,所以对调查研究非常重视。毛泽东提出“没有调查就没有发言权”,著名的《湖南农民运动考察报告》,是毛主席亲身考察了农民运动的实践所总结出来的。列宁在《论策略书》一文中写道:“现在必须弄清一个不容置辩的真理,就是马克思主义者必须考虑生动的实际生活,必须考虑现实的确切事实,而不应当抱住昨天的理论不放,因为这种理论和任何理论一样,至多只能指出基本的和一般的东西,只能大体上概括实际生活中的复杂情况。“我的朋友,理论是灰色的,而生活之树是常青的”。回到中国的现实问题,比如消费,一线城市、二三线城市、三四线城市、五六线小镇,这样多层次的区域分布,决定了中国消费的韧性。

  再次,以史为鉴可以知兴替。从世界范围看,资本市场的产生和发展是与社会化大生产紧密相连的。多研究经济史,有利于提升认知水平,这里可以推荐的是剑桥的各国经济史。分析百年美国股市,我们发现金融史也是一部经济史和产业史,这里要推荐《伟大的博弈》,这是一本非常优秀的书,以华尔街为主线展示了美国资本市场发展的全过程,描写了美国如何在两百多年的时间里,从一个殖民地成为世界超级大国,华尔街在美国经济的发展过程中在不同的历史时期承担了不同的历史使命。认识中国自身的经济问题,是需要以历史的视角去研判的,比如中国的居民财富问题,为什么在人均国民收入水平不高的情况下,直觉是中国人很富有,这种直觉肯定是对的,不要去怀疑,所需要的是解释为什么?没有对于中国历史特别是四十年来发展历史的深刻思考,是不可能得出答案的。这个问题要一直追溯到建国。1949年新中国成立,经过了社会主义改造和社会主义建设,到改革开放前,全体居民在资产占有上几乎是同一起跑线,谁都不拥有资产,改革开放四十年,我们从计划经济走到了社会主义市场经济体系,过去的资产从不计价到成为商品,经济的快速发展带来了资产价格的大幅上涨,特别是房地产,1998年开始全面推行商品化住房制度,到1998年中,全国城镇自有住房比例已经超过50%,部分省市已超过60%。随后全国房价基本保持平稳,到2004年房价开始逐步上涨,随后进入快速上涨期,在房价上涨的过程中,绝大多数居民都拥有了自己的房子。2018年,城镇居民人均住房建筑面积39平方米,比1978年增加32.3平方米;农村居民人均住房建筑面积47.3平方米,比1978年增加39.2平方米。基本实现了居者有其屋。如果把中国经济快速发展的过程比作企业上市,那么拥有房产就相当于拿了原始股,上市后根据买入股份时间差异,增值了几倍到几十倍不等,股东发财了,就是这么简单的道理。当然任何事情都有特例,如早早离开了这个企业,或买了很少的股份,这都是极少数了,大多数人从中国这个大企业发展中获益了。

  第四,登高望远,与高手相伴。荀子说:“我尝跂高而望矣,不如登高之博见也”。《吕氏春秋·顺说》:“顺风而呼,声不加疾也,际高而望,目不加明也,所因便也”。同样,宏观经济问题研究一定要有大局观,有宽广的视野。只有摆脱具体细节问题的羁绊,站在历史的高度,才能总览宏观经济之全貌。孔子说:“君子坦荡荡,小人长戚戚”,说的是修身,君子心胸开阔,故心态行为坦荡,小人太计较于小事,故终日忧愁。引申到经济研究上,太关注细节,容易被细节影响大局的判断,太关注短期会影响对长期的判断。跟踪、解读政策是基本功,中国中央政府对于经济的调控能力是很强的,对中国来说中央政治局会议、国务院常务会议和各部委的会议,几个重要的会议,如每年的中央经济工作会议,基本为下一年经济定调。而研究海外经济,央行的货币政策是重要跟踪方向,比如美联储的各种会议。我从高中时代,养成了看报纸的习惯,三份报纸《人民日报》、《参考消息》、《经济日报》,这个习惯一直保留着,虽然进入互联网时代,看纸质媒体的人越来越少了,但打开报纸,静心阅读,仔细思考的感觉是不同的。每个人的精力是有限的,视角难免出现盲点,所以一群高手的经常切磋是必需,三人行必有吾师,别人不经意的一个观点,有可能令我获益终生。

  最后,培养独立思考的能力,力争获得研究的复利。曾子曰:“吾日三省吾身—为人谋而不忠乎?与朋友交而不信乎?传不习乎?”,应用在宏观经济的研究上,也是每日三问:“经济增速快不快啊,经济结构好不好啊,经济波动大不大啊?”,就是说要经常对宏观经济的大的关键节点进行思考。质疑是独立思考的开始,从个人的认知过程来看,人首先要学习,全面吸收一些知识,当知识框架体系建立起来后,就要开始独立思考了,首先对于新的观点要敢于质疑,质疑后就是开始论证,检视逻辑,对照自己的逻辑体系逐步培养判断力。另外一种情况是,《孟子·离娄上》中说的“行有不得,反求诸己。”当我们对于宏观经济的假设与现实状况不相符合时,要迅速反思自己是否认知上有问题。这样经过不断的反思、思想加工,我们对于宏观经济框架逐渐完善,对于一些问题逐步形成自己的观点,日积月累,终会培养出极高的思考力。

  宏观研究的分析框架——宏观三问基础上的宏观引领行业,行业印证宏观

  前面讲了很多,做个宏观研究员好难啊,没有个十年寒窗苦读、十年实践历练,哪看得明白宏观经济啊。一个小小问题的研究突破,都可以获得诺贝尔经济学奖啊。

  宏观研究很高大上,因为离我们远;宏观研究很难,因为所需要知识多;宏观经济测不准,因为变化太快。但是,醒一醒,我们就是做投资的,我们很俗。从投资决策的角度,我们一定要拎得出决策点,所有宏观经济研究都是为投资决策服务的。根据多年投资的实践,从投资角度来看,宏观经济研究所需要回答的就是六个字:增速、结构、波动。再复杂点就是:经济增速快不快、经济结构好不好、经济波动大不大。这就是我们常说的宏观三问,这也是我们宏观研究的主要框架,宏观引领行业,行业印证宏观,从而将宏观与投资有机结合起来。

  宏观第一问,增速。经济学家的主要精力是用于经济总量研究的,通过预测和分析主要经济总量指标,判断经济长期增长动能和所处不同经济周期区间。他们所用的工具一般是宏观经济学的经典模型,如国民收入模型、IS-LM模型、总供给总需求模型、蒙代尔-弗莱明模型等。按照经典的经济模型,从供给角度看,经济增长主要由三个因素决定,即全要素生产率、要素投入(人口、资本等)及组织方式。 一般来说,宏观分析的预测更具前瞻性,由于传导机制和时滞因素,中观和微观层面会滞后一些,由于中观层面各行业之间具备上下游关系,能更真实的反应实际情况。宏观预测多是基于宏观经济的逻辑以及总量模型进行的,偏理论,而中观及微观层面所观察到的数据是现实的,实际发生的,更准确。并且由于行业之间的逻辑关系,有些行业是先行的,所以对微观、中观层面的跟踪与研究有利于印证宏观研究的观点。

  宏观第二问,结构。我们知道从GDP的构成来看,按照支出法,国内生产总值指一个国家(或地区)所有常住单位在一定时期内用于最终消费、资本形成总额、政府支出以及货物和服务的净出口总额,它反映本期生产的国内生产总值的使用及构成。实际上各个指标之间是有先后逻辑顺序的,根据《我在高盛的经济预测法》的作者约瑟夫·H·埃利斯提出的精彩观点:收入驱动消费,消费驱动生产,生产驱动资本开支,资本开支驱动就业。因此在宏观经济预测的链条中,收入是先行指标,消费是并行指标,就业率(失业率)是滞后指标。

  按照支出法,我们知道了消费、投资、进出口对应的发展情况,可以再进一步细分进行研究。根据支出法的构成,我们可以对于消费、投资、进出口做进一步的细分,下一层面的研究我们就可以进入行业了,按照官方发布的管理型行业分类,我们很难去一一对应,建议采用GICS行业分类标准,包括能源、原材料、工业、可选消费、大众消费、健康护理、金融、电讯、信息技术、公用事业。这样我们就把宏观经济指标和行业指标有机的结合了起来。

  钱纳里从经济发展的长期过程中考察了制造业内部各产业部门的地位和作用的变动,揭示制造业内部结构转换的原因,他将经济发展阶段分为不发达经济阶段、工业化初期阶段、工业化中期阶段、工业化后期阶段、后工业化社会、现代化社会。每一发展阶段,主导产业都有一定的规律。这意味着在不同的发展阶段宏观经济增速、产业结构、经济波动特征是有一定规律的。从上面的分析,我们可以看出宏观经济走势与行业之间,各行业之间存在着内在的自洽逻辑,科学的判断应该是顺理成章的,而不是存在重大的内部逻辑矛盾。

  宏观第三问,波动。这里我们不展开了,留待以后的随笔继续阐述。

  为了将宏观与行业有机结合起来,在银河基金期间我们就在组织方式上做了较大创新,就是宏观策略小组的组员除了宏观研究员外,还包括消费、周期、科技研究小组的组长。通过这样的组织方式来保证宏观判断与行业跟踪的不断比对,宏观研究员和行业研究员都可以从更多维度思考自己的问题,尽量避免出现思维盲点。宏观引领行业、行业印证宏观,是我自己提出来的,略显土气,但很实用,在银河基金的实践是一个水到渠成的过程。许多基金公司的研究力量整合的并不好,研究员各自为战,没有形成合力,很难形成宏观与中观层面的研究积累。这一点在深圳的基金公司表现比较明显。

  产业链研究是重要的手段,产业链是一个中观概念,内部存在着大量上下游关系和相互价值的交换,产业链发展的前景具有可预测性,可以前瞻性预测产业链大发展空间;产业链中包含的价值链、企业链、供需链和空间链四个维度具有其客观规律,把握这种规律性可以提高对产业链研究的准确性;产业链研究还具有指导性,通过产业链研究,可以横向比较不同产业链的发展空间,选取更好的赛道,进而可以纵向研究优质产业链中不同发展阶段的价值分配规律。在重工业阶段,产业链的研究非常盛行,大的产业链如房地产链条、汽车链条、基建产业链条、石油产业链条。例如2003年的汽车消费浪潮,按照汽车产业链分析就可以发掘出不同环节的投资机会。房地产链条是国民经济中最长、涉及行业最多的产业链条,生产环节包括房地产、钢铁、机械、建材,后周期包括家电、轻工、建筑装修。在5G科技浪潮中,我们同样可以分析5G从基建到应用的链条,其中的信息基建链条的环节是很清晰的,为我们精准把握信息基建的投资机会提供很好的帮助。由于产业链研究涉及的行业较多,在研究的组织形式上,就需要成立跨部门的专题研究小组,比如在招商基金期间,为了组织新能源车的研究,从周期小组选了一名研究有色金属的研究员、一名研究制造业的研究员,从消费小组选了汽车研究员,从科技小组选了一名电子研究员、一名软件研究员,这种打破原有组织架构的横向研究方式,对于研究员的成长是非常有帮助的。

  在买方的研究中,要实现宏观与中观的互相印证,必须建立起良好的沟通机制和平等的讨论环境。这里面有个小技巧,一个内部研讨几个人参加效率最高?看官先思考,下次公布答案。

  中国股市是最好的投资赛道

  进入基金公司以后,有一个工作习惯,看地图。公司换办公地址或到新公司,必嘱咐投研秘书务必买两张精美的地图,一张是世界地图,一张是中国地图,挂在投研区域最开阔的区域。2002-2008那几年中国经济高速增长,上市公司日新月异,研究员几乎是空中飞人,出差回来,对着地图给大家讲讲去了什么地方,当地的风土人情、风景名胜、经济历史,是一个非常快乐的时光,上市公司的形象立即有了空间感。中国加入全球产业链,投研人员经常开始图上作业,谁家公司出口到美国啦,谁家出口到欧洲了,比较牛的是航运研究员,看着远洋公司的股价暴涨,很专业的给大家讲解全球的主要航线的历史和战略地位,全球大宗商品价格暴涨,巴西、澳大利亚是大家关注的焦点。再后来就是金融危机后,全球资产价格暴跌,中国公司出海收购。最近的就是一带一路了,海上丝绸之路的起点在哪里,途经哪些城市、地区,终点在何处,对照地图,一条海上丝绸之路就鲜活起来了。

  地图是静止的历史。静下心来凝视地图,你会发现全球经济最发达的区域基本集中在北半球高纬度带,北纬30度到南纬30度之间几乎都是发展中国家。地理决定论可以部分的解释这种现象。经纬地带性是地理环境及其组成要素沿经纬度方向变化和交替,主要表现为气候、土壤、生物及其环境的变化。而社会经济以自然资源、自然环境为物质基础,纬度地带性对其产生重要影响。低纬度区域天气炎热、雨水较多、人均寿命短,经济发展的难度要高于中高纬度带地区。

  中华文明上下五千年,一直传承下来,仔细分析是有其地理原因的,西边环山,东边环海,在交通不发达和航海技术落后的年代,整个区域可以不受外部干扰,从黄河流域、长江流域开始,不断蔓延,直至中华文明统治整个区域。几千年来的集权体制也是有其地理渊源的,那就是要解决治水权问题。中华文明的最重要策源地位于黄河流域的中下游,中外许多学者把中国文明的产生归结为大规模的治水运动,美国历史学家魏特夫在《东方专制主义》一书中认为,东方社会是治水社会,一切围绕着治水进行。“黄河的泛滥必然导致专制主义”。以黄河的治理为中心的大规模的治水活动,需要动用全社会的资源,需要统一指挥与协调,因而在实施过程中必然形成集权体制。

  而欧洲大陆与中国面积差不多,为什么没有形成大一统的集权国家呢,基本上也可以从欧洲的地理条件得到答案,欧洲大陆遍布各种岛屿和河流,众多的河流把欧洲大陆切割很多块,统一的难度太大。

  四大文明中唯有中华文明尚存,背后是有其深刻的地理、文化、历史因素的,中华文明在统一与分裂、兴盛与衰落中交替演进,但以统一和兴盛为常态,以分裂和衰落为变态。

  改革开放以来,40年春风化雨、春华秋实,极大改变了中国以及中华民族的面貌。作为全球第二大经济体的中国,已经进入高质量发展阶段,与经济高速增长期相比,经济增长速度缓慢下行,通货膨胀率持续维持较低水平。全球面临什么样的发展趋势?长期停滞是世界经济的一个新常态,其背后的逻辑是全球老龄化问题。导致全球经济呈现出低经济增长率、低通胀率、低利率的三低趋势。

  中国经济的韧性在世界上是独一份的。相比于小国经济,进入高质量发展阶段的中国经济刚刚表现出更强的韧性,主要是因为人口的基数、广阔的区域纵深、梯次递进的区域分布。长期看,受人口年龄结构制约和边际资本回报率快速下降影响,要素投入未来难以成为经济发展的主要动能,组织方式随着中国法制及各项改革措施的改善,存在天花板,全要素生产率是未来最具增长潜力,也是解决要素投入制约的唯一出路。所以从增长模型看,我国的经济增速将逐步放缓,社会融资需求逐步减弱,带动全社会的无风险收益率逐步下行。我们认为这一过程刚刚开始,整个社会的无风险收益率下行将成为长期趋势。

  未来的全球经济格局,中国、美国、日韩、欧、印度,这是当前大家都比较看好的一些区域,但只有中国才是最好的赛道。欧洲和日本韩国属于廉颇老矣,已经进入重度老龄化,这些国家首先要把老龄化这一段过去,才能展开新的具有竞争力的一个向上的历程。

  美国我想一下,应该说是“祸起萧墙之内”。在当下中美之间的博弈当中,中美之间的这种科技竞争,目前来说美国还是占有优势的,因为美国的三大支柱,即一个是它的比较强的军事实力,第二个是它作为全球的高科技制高点,第三个就是他的铸币权的这样一个优势,目前看都还是稳定存在的。当然这背后是因为他有通过多年的全球经济霸主地位的积累,或者说在二战时期建立起的这样一个维持全球经济秩序、制定全球经济规则的霸主地位,这是他的软实力。目前来看,有些因素会导致它的这三个支柱当中的某一个出现问题。

  首先就是贫富差距问题,也就是我们提到过的大象曲线。在科技的浪潮过程当中,实际上是加剧了贫困的分化。就是这几十年以来的科技浪潮,美国的纳斯达克市场,很多科技公司市值增加了很多,这个过程当中受益人群却是不均衡的。华尔街是显著受益的,高科技的人才也是受益的,但美国的大多数中产阶级并没有受益,反而是加大了美国的这样一个贫富差距。美国的这种制度体系,使得他的贫富差距,社会不公等矛盾可能会持续的强化,持续的延续下去。

  第二就是种族问题,美国的非白人种族,即有色人种所占比例越来越高,随着各种族人口出生率差异越来越大,这个问题会成为美国不可调和的一个社会矛盾。

  第三就是货币问题,美国对内没有节制的货币超发,使得美元的竞争力会越来越弱。全球各国实际上都在寻求新的变革与机遇,像数字货币、黄金,包括中国货币努力进入世界体系,以各种各样的方式在寻找一个新的替代方案,这都是在削弱美元体系。

  再加上美国政府,这种制度体系下很多都是一种短期的行为。真正的为美国全球霸主的长期竞争力做打算的行为不多,这在很大程度上削弱了美国的软实力,美国以自由、民主保护知识产权为基础的宽松的环境,实际上是在被破坏。这会在某一点上集中爆发,比如说美元体系的坍塌。

  另一个国家,大家认为经济体量、人口、区域体量足够大的就是印度。对于印度能不能起来,我的看法是“大象是飞不起来的”,因为各国的发展是有它的一些基因在里面的。

  中国与印度,通常将之比喻为“龙象之争”。而龙之所以能腾飞,并不是说因为美国让我们加入WTO,美国给我们机遇,而是说起源于这一轮的改革开放,中国人的创造力,真正的被激发出来了。纵观中国历史,只要是在一个和平时期,不管是不是大一统,老百姓为了幸福生活而努力的斗志,就足以使得财富的积累非常迅速。

  目前来看,中国当下大一统的体系,是一个稳定的状态。我们在前面论述了为什么是一个大一统的体系,地理决定论。长江、黄河的治水权,没有一个统一的管理,统一调配,就无法协调各方面的利益,无法形成这样一个大一统的体系。西面临山东面环海,当时经济交通不发达的情况下,除了以大河平原为发展的立足点,没有其他途径,从而形成了大一统的体系,在历史上来看这种体系,和则繁荣,分则衰退,我们现在是一个很好的状态。需要解决的问题是,在当前中美贸易科技之争的大背景下,当下大一统的体系,是否适合于科技创新。

  当然有人认为这种体系和自由的科技创新是矛盾的。我最近思考了一下这个问题,上述说法是值得商榷的。因为现在政策鼓励各经济主体,特别是企业,给予他平等的市场地位,给予他产权保护,激发他的创造力,鼓励他进行创新,并且完善适合创新的这种制度环境,包括科技环境、人才环境,如此,人才就会有一个回流,为中国的科技创新就提供源动力,是非常有条件的。

  这个也是说龙为什么会是飞的起来的,同样的,象为何是飞不起来的。印度的发展,中间没有人限制过你,就是不让你发展,这是没有的。但印度就这样一种文化的基因,这种他意识的软弱,尤其是缺乏对物质的强烈追求。他没有一个大的文化和制度变革的话,就会是延续这样一种状态。就算当时和中国面临同样的发展机遇,也是把握不住的。

  中国居民配置股票资产开始加速

  在经济高速增长期,房地产是非常好的投资方向,随着国家房地产政策的收紧,“房住不炒”成为社会共识,房地产的金融属性大大降低。在无风险收益率下行的大趋势下,居民的资产配置行为开始发生变化。中国有着全球规模最大、最具成长性的中等收入群体、门类最齐全的工业体系,未来居民资产向股票资产转移的空间巨大。

  基于对低利率环境下发达国家居民资产配置结构的分析,显示了低利率有助于促进居民在金融资产配置上承担更多的风险,我国居民正在进入金融资产配置加速的拐点,有关机构2018年时的统计表明,中国居民资产中,房产占比为70%,固收类占比27%,股票和基金配置比例仅为3%,而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%。从数字比较来看,中国居民资产向股票资产转移的潜力是非常大的。

  当前我国经济已经进入了一个新的发展阶段。党的十九届四中全会重点阐述了国家治理体系和治理能力现代化等重大问题,标志着我国治理体系建设进入新的发展阶段。如果从一个横截面的角度去观察中国经济,应该有这么几个方面特点:

  首先,科技创新是经济发展的最核心动能已经成为社会共识。在政府层面,明确了科技创新的举国体制,科技创新有望成为十四五的重要内容,在企业层面,优化营商环境,保护企业家利益,鼓励以企业为主体的科技创新。在这样一个百年未有之大变局背景下,中美的科技之争是核心焦点,我们的举国体制与企业主体的科技创新体系是具有重大优势的,既通过政府力量集中精力在重大科技项目上打攻坚战,又努力激活微观主体的创新激情,风险投资、科创板、创业板为科技创新提供了资本保障和激励机制。

  其次,兼顾公平与效率。公平与效率是经济学研究的一个重要内容,也是经济学家们非常关注的一个问题。效率和公平是经济发展中永远存在的一对矛盾,很难能同时兼顾。在改革开放初期,为了激发微观主体的积极性,基本是贯彻了效率优先的原则,当经济发展到一定程度后,进入中等收入阶段以后,产品供给能力大幅度提升,收入分配差距过大会制约消费需求的增长、影响社会稳定。因此,在公平与效率的权衡上要求更加注重公平,进入”效率优先,兼顾公平“阶段,在效率优先的原则下兼顾公平,通过财政税收手段,调整不同收入群体的收入差距,通过二次分配和救济手段,保障低收入群体的基本生活。

  注重保护生态环境,绿水青山就是金山银山。工业化、城市化的过程是一个对生态环境进行重大改造的过程,纵观各国工业化进程,多数走过了对环境先破坏后保护的过程。美国科普作家蕾切尔·卡逊在1962年出版了《寂静的春天》,描写因过度使用化学药品和肥料而导致环境污染、生态破坏,最终给人类带来不堪重负的灾难。“一种奇怪的寂静笼罩了这个地方。比如说,鸟儿都到哪儿去了呢?许多人谈论着它们,感到迷惑和不安。园后鸟儿寻食的地方冷落了。在一些地方仅能见到的几只鸟儿也气息奄奄,它们战慄得很厉害,飞不起来。这是一个没有声息的春天。这儿的清晨曾经荡漾着乌鸦、鶇鸟、鸽子、樫鸟、鹪鹩的合唱以及其他鸟鸣的音浪;而现在一切声音都没有了,只有一片寂静覆盖着田野、树林和沼地。”这本书推动了美国的环保运动。在“两山”理论提出15周年之际不难发现,“既要金山银山,也要绿水青山,绿水青山就是金山银山”是极具前瞻性的。党的十九大报告把“坚持人与自然和谐共生”纳入新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略,提出“加快生态文明体制改革,建设美丽中国”。

  按照我们的“宏观三问”顺序,这个阶段的宏观经济运行特征如下:1、经济增速缓慢下行;2、消费服务在GDP所占比重进一步提升;3、经济波动幅度变小。

  这是真正属于中国股市的时刻,也是未来居民大类资产配置增值的主要来源。


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